文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好)外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rá欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好n)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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