平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语-height: 24px;'>爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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