主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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