来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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