平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负i债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况i，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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