摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为20人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么19年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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