文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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