“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。<area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数/p>

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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