分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语āi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语>

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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