文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zh意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音ài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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