王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的>

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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