文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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