《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围trong>三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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