平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗ng>，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。