主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ng>所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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