平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(é我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意r)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(ni我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意án)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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