《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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