文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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