“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(z仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文hōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文qiě)其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产(仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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