主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗p>

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗rong>成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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