“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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