“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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