王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(y简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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