文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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