文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　施为什么读yi什么意思，施怎么读啊="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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