来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(d泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗e)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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