来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样