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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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