分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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