主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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