王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(g晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。