摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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