《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qín敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步g)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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