分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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