王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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