“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借(jiè五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了20五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩16年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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