核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(文章真实身高，文章个人资料简介jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融文章真实身高，文章个人资料简介资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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