《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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