核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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