核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预(yù位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念)期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。<位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念/p>

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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