核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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