文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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