分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金云n是哪里的车牌号重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响云n是哪里的车牌号。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四云n是哪里的车牌号季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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