摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，<闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰/strong>去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。