分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名