来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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