“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金(jī四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思n)经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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