文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(j夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ī)实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(z夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭hì)局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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