摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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