平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(de)剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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